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　　开端：郭磊宏不雅茶座

　　广发证券资深宏不雅分析师 陈嘉荔

　　广发宏不雅郭磊团队

　　摘抄

　　第一，根据好意思国劳工部2月7日公布数据 ，1月新增非农14.3万东说念主，低于预期的17.5万东说念主；11月和12月数据分袂上修4.9万东说念主和5.1万东说念主。失业率下行0.1pct至4.0%，低于预期的4.1%。

　　第二，从非农数据来看，好意思国管事市集仍保握较显明的韧性。一是诚然1月新增管事不足预期，但前两月数据大幅上修，导致近3月管事月均增23.7万东说念主；二是1月的天气阴寒导致失业和旅店业管事较趋势值大幅下行，这部分可能后续会回补；失火也带来一定管事影响。三是诚然管事扩散指数（表征管事广度）略回落，但制造业扩散指数显明回弹，反馈高利率对制造业的贬抑可能接近罢了；四是失业率（U3）从4.09%回落至4.01%，其中长期失业孝敬-0.01pct，长期性失业东说念主数的下落意味着公司裁人意愿不高；同期，若剔除东说念主口统计相似，失业率可能回落更多（至3.9%傍边）。

　　第三，薪资增速略高于预期。时薪同比增4.1%，高于预期的3.8%，前值3.9%，环比0.5%，高于预期和前值的0.3%。其中信息业、金融服务业、其他服务业、公用职业时薪增幅较大。每周平均工时从34.2小时小幅减少到34.1小时。奈何意会时薪环比回升但职责时长减少？咱们的意会是，恶劣天气导致1月服务业（比如失业旅店、打散工）管事过度减少，而服务业一般职责时长较短、时薪相对更低，因此行业管事不平衡减少可能导致时薪被高估、工时被低估，影响可能会是暂时的。

　　第四，1月透露包含了对居民造访和机构造访的修正，但对最终数据解读影响有限。机构造访方面将扫尾2024年3月的全年非农管事总额下修58.9万（SA），较旧年8月公布的初值（下修81.8万）更为平滑。居民造访方面，该修正导致劳能源东说念主口一次性加多210万东说念主，其中管事东说念主口加多200万东说念主，失业东说念主口加多10万东说念主。在东说念主口猜度有较大变化的布景下，劳能源东说念主涎水平的跨期比拟并莫得太大兴味。投资东说念主应该更暖和失业率、作事参与率这些比率野心。失业率4.0%为昔日8个月以来低点；作事参与率（62.6%）和管事东说念主口比（60.1%）保握相识，均指向其管事市集仍简短相识。

　　第五，诚然基准修正导致本次管事数据杂音较多，但举座不改管事市集牢固的叙事。好意思联储战略基于管事和通胀两大坐标，管事莫得额外压力的情况下，降息需要看到通胀数据的更显性回落，当今这小数尚缺笔据。咱们看守好意思联储3月暂停降息、6月降息的判断。数据公布后，Fed Watch数据显现3月和5月好意思联储不降息的概率分袂为91.5%和45.6%；前值为84%和61.2%；6月降息概率为50%，前值为45.7%。

　　第六，简便来看，市集以为3月降息概率如故超过有限。在此布景下，10年期好意思债收益率回升6bp至4.49%；好意思元指数上行至108.04。好意思股三大股指均跌，纳指跌1.36%，S&P500指数跌0.95%，说念琼斯工业指数跌0.99%。关于非好意思市集来说，尽管好意思债收益率偏高不利于流动性逻辑；但其经济简略软着陆，有益于群众贸易基本面及金融市集风险偏好。

　　正文 

　　根据好意思国劳工部2月7日公布数据 ，1月新增非农14.3万东说念主，低于预期的17.5万东说念主；11月和12月数据分袂上修4.9万东说念主和5.1万东说念主。失业率下行0.1pct至4.0%，低于预期的4.1%。

　　1月新增非农14.3万东说念主，低于预期的17.5万东说念主，前值30.7万东说念主。私东说念主部门新增管事11.1万东说念主，低于预期的15.8万东说念主，前值27.3万东说念主。11月和12月数据分袂上修4.9万东说念主和5.1万东说念主至26.1万东说念主和30.7万东说念主。

　　从非农数据来看，好意思国管事市集仍保握较显明的韧性。一是诚然1月新增管事不足预期，但前两月数据大幅上修，导致近3月管事月均增23.7万东说念主；二是1月的天气阴寒导致失业和旅店业管事较趋势值大幅下行，这部分可能后续会回补；失火也带来一定管事影响。三是诚然管事扩散指数（表征管事广度）略回落，但制造业扩散指数显明回弹，反馈高利率对制造业的贬抑可能接近罢了；四是失业率（U3）从4.09%回落至4.01%，其中长期失业孝敬-0.01pct，长期性失业东说念主数的下落意味着公司裁人意愿不高；同期，若剔除东说念主口统计相似，失业率可能回落更多（至3.9%傍边）。 

　　一是诚然1月新增管事不足预期，但前两月数据大幅上修，导致近3月管事月均增23.7万东说念主。

　　二是管事扩散指数（表征管事广度）虽从57.2小幅回落至55，但制造业管事扩散指数权贵回弹，从44.4升至52.8，反馈高利率对制造业的贬抑可能如故罢了。这和前期公布的1月ISM制造业PMI指数回升至50荣枯线以上的信号相符。

　　分项来看，服务业管事显明放缓，1月服务业管事仅加多11.1万东说念主，远低于前两个月的27.5万和21.6万。增幅放缓最权贵的是失业和旅店业（减少0.3万东说念主）以及专科和交易服务业（减少1.1万东说念主，打散工为主要孝敬，减少1.2万东说念主）。咱们意会， 这些行业可能受阴冷天气以及失火影响愈加严重，因此1月权贵回调可能是一次性的。主要孝敬部分包括医疗保健（加多6.6万）、零卖业（加多3.4万）和政府部门（加多3.2万）。

　　商品出产方面，1月建造业管事增速有所回落，新增从前值的1.3万东说念主降至0.4万东说念主，阴冷天气可能是主要原因；但制造业新增管事由负转正，联系近期制造业PMI以及新订单指数总体强于预期，咱们倾向于以为高利率对制造业的贬抑可能接近罢了。

　　三是失业率连续回落；失业率（U3）从4.09%回落至4.01%，其中长期失业、去职、临时裁人分袂孝敬-0.01pct、0.03pct、-0.02pct；重新参加劳能源东说念主员孝敬0.04pct。长期性失业东说念主数的下落意味着管事内活泼能保握韧性，公司裁人意愿不高。此外，由于东说念主口统计相似，导致失业率上移0.1pct， 也便是说，若不研究东说念主口相似，失业率应该是3.9%而不是4.0%。

　　四是天气阴寒和失火导致1月数据被低估4万东说念主傍边，后续可能会回补。加州自1月启动的大火对1月新增非农酿成负面冲击，研究到本次大火可能是历史上最严重的几次之一 ，咱们参考历史上较严重的几次失火（Camp，Tunnel， Valley， Buttle）不错发现，总体对当月新增非农的影响可能在2-4万东说念主，但具体数据将在3月加州管事数据透露中显现。阴冷天气导致失业和旅店业新增非农为-0.3万东说念主，远低于前期月均的3万东说念主。此外，居民造访（household survey）显现，1月有59.1万东说念主（前值为11.2万东说念主）诚然处于雇佣情状但因天气原因莫得去职责，亦导致管事东说念主数一次性回调。

　　薪资增速略高于预期。时薪同比增4.1%，高于预期的3.8%，前值3.9%，环比0.5%，高于预期和前值的0.3%。其中信息业、金融服务业、其他服务业、公用职业时薪增幅较大。每周平均工时从34.2小时小幅减少到34.1小时。奈何意会时薪环比回升但职责时长减少？咱们的意会是，恶劣天气导致1月服务业（比如失业旅店、打散工）管事过度减少，而服务业一般职责时长较短、时薪相对更低，因此行业管事不平衡减少可能导致时薪被高估、工时被低估，影响可能会是暂时的。

　　薪资增速略高于预期，总体反馈管事市集仍然保握郑重。时薪同比增4.1%，高于预期的3.8%，前值3.9%，环比0.5%，高于预期和前值的0.3%。其中，信息业（环比增1.2%）、金融服务业（环比增0.9%）、其他服务业（环比增0.8%）、公用职业（环比增0.3%）时薪增幅较大。

　　另一个更具代表性的薪资指数为工资总额指数（Index of Aggregate Payrolls Private）1月同比5%，高于前值的4.6%以及24年月均同比4.8%。工资总额指数联系了管事东说念主数、平均每周职责时间和平均时薪三个要素。它反馈了通盘这个词经济体系中作事收入的“总盘子”，而平均时薪只显现单元时间的酬劳率，不研究职责时间和管事东说念主数的变化。因此，更能反馈管事市集的确凿情况。

　　薪资增速保握韧性相沿居民耗尽意愿和才智，特地是对中低收入东说念主群来说，主要照旧靠当期收入糊口。因此，薪资粘性连续相沿耗尽和经济慈祥增长，4季度GDP透露中，施行个东说念主耗尽开销环比折年率4.2%，为近7个季度以来最高水平，反馈居民耗尽韧性较强，参见《春节假期国外宏不雅陈迹简评》。

　　1月透露包含了对居民造访和机构造访的修正，但对最终数据解读影响有限。机构造访方面将扫尾2024年3月的全年非农管事总额下修58.9万（SA），较旧年8月公布的初值（下修81.8万）更为平滑。居民造访方面，该修正导致劳能源东说念主口一次性加多210万东说念主，其中管事东说念主口加多200万东说念主，失业东说念主口加多10万东说念主。在东说念主口猜度有较大变化的布景下，劳能源东说念主涎水平的跨期比拟并莫得太大兴味。投资东说念主应该更暖和失业率、作事参与率这些比率野心。失业率4.0%为昔日8个月以来低点；作事参与率（62.6%）和管事东说念主口比（60.1%）保握相识，均指向其管事市集仍简短相识。 

　　每年2月初发布的1月管事透露中，好意思国劳工统计局（BLS）王人会基于年度东说念主口基准，对东说念主口、管事、失业、劳能源东说念主口数目进行相似，使其与东说念主口普查局最新的官方东说念主口猜度保握一致。由于东说念主口普查每年更新一次东说念主口猜度，CPS透露的总东说念主口、劳能源东说念主口、管事和失业东说念主口每年王人会高下相似。

　　2025年1月，东说念主口普查局大幅上调2024年12月的东说念主口猜度350万（主要反馈侨民东说念主数高潮），导致本次居民造访透露的总东说念主口数高潮287万东说念主。相关词，CPS不会对历史数据进行修正以反馈新的东说念主口猜度：劳能源（失业、管事）东说念主口十足值水平的跨期比拟并莫得太大兴味。BLS每年王人明确告戒“2025年1月的家庭造访数据将无法与2024年12月或更早时刻的数据获胜比拟”。即不应基于1月家庭造访管事、失业或劳能源等总量的环比变化作念解读。相关词，由于CPS会同步修正管事、失业数据，因此，管事比率、失业率这些比放纵质的数据仍具备比拟兴味。

　　作事参与率方面，数据修正导致作事参与率小幅回升0.1pct。劳能源参与率分母和分子端包含通盘成年东说念主口，因此容易受到东说念主口年齿散布相似的影响。该比率在疫情初期因更多的东说念主退休以及逝世而下落；但侨民使东说念主口平均年齿裁汰，从而稍许推高劳能源参与率0.1pct，但影响并不权贵。

　　与家庭造访数据不同，机构造访数据会进行历史修正，因此不错进行跨期对比。机构造访是根据管事工资季度普查（QCEW）而非东说念主口普查猜度进行修正。QCEW基于各州失业保障机构网罗的行政纪录。旧年8月的初步基准公告中显现，机构造访可能减少81.8万个职责岗亭。但本次透露将2024年3月（2023/4-2024/3）的非农管事总额向下相似58.9万（SA），较初值（81.8万东说念主）回调，即旧年8月公布的初值过于悲不雅，这与咱们前期判断一致，参见《7月好意思联储会议纪要的增量信息》。

　　简便来看，诚然基准修正导致本次管事数据杂音较多，但举座不改管事市集牢固的叙事。好意思联储战略基于管事和通胀两大坐标，管事莫得额外压力的情况下，降息需要看到通胀数据的更显性回落，当今这小数尚缺笔据。咱们看守好意思联储3月暂停降息、6月降息的判断。数据公布后，Fed Watch数据显现3月和5月好意思联储不降息的概率分袂为91.5%和45.6%；前值为84%和61.2%；6月降息概率为50%，前值为45.7%。简便来看，市集以为3月降息概率如故超过有限。在此布景下，10年期好意思债收益率回升6bp至4.49%；好意思元指数上行至108.04。好意思股三大股指均跌，纳指跌1.36%，S&P500指数跌0.95%，说念琼斯工业指数跌0.99%。关于非好意思市集来说，尽管好意思债收益率偏高不利于流动性逻辑；但其经济简略软着陆，有益于群众贸易基本面及金融市集风险偏好。

　　扫尾2月8日，Fed Watch数据显现3月和5月好意思联储不降息的概率分袂为91.5%和45.6%；前值为84%和61.2%；6月降息概率为50%，前值为45.7%。10年期好意思债收益率回升6bp至4.49%；好意思元指数上行至108.04。好意思股三大股指均跌，纳指跌1.36%，S&P500指数跌0.95%，说念琼斯工业指数跌0.99%。

　　风险指示：好意思国经济因管事市集快速降温而堕入耗尽走弱、失业率回升、企业盈利下落、裁人率进一步回升、失业率失控的恶性轮回。好意思股不测走弱抵耗尽产生负面冲击，好意思国经济堕入衰竭。好意思联储超预期加息导致群众流动性快速放松。地缘政事情势升级，激勉群众通胀再度升温。 

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